从收入结构来看，光芯片及器件收入 12.43 亿元，同比增长 77.64％，占主营业务收入比重升至 84％，去年同期约 70％。非核心业务中，室内光缆收入从 1.50 亿元下滑至 0.98 亿元，减少约 35％。线缆高分子材料收入 1.37 亿元，同比增长约 8.8％。公司收入重心加速向高附加值的光芯片集中，业务结构进一步优化。

从区域市场来看，境外收入8.81亿元，同比暴增近一倍，去年同期为4.52亿元。境外占比从45％升至59％，公司依托新加坡子公司和泰国生产基地，嵌入北美云厂商供应链，800G和1.6T光模块用MT－FA已批量交付。

从产品方面来看：在“无源＋有源”双业务战略下，产品线完整度在国内光芯片企业中处于前列。

无源方面，400G和800G AWG大批量出货，1.6T AWG小批量出货，CPO用AWG已送样，光计算用AWG也已小批量出货。AWG年产能800万件，PLC分路器芯片全球市占率超过50％，无源基本盘稳固。

有源方面，CW激光器构建了75至1000mW产品矩阵，70－100mW和400mW产品均已小批量出货。100G EML开发完成，进入导入验证阶段。

然而，半年报里最值得警惕的数字，不在利润表，在现金流量表。

公司经营活动现金流净额从去年同期的净流入1116万元，恶化至净流出3.80亿元。

其中，应收账款从5.17亿元飙升至8.69亿元，存货从5.02亿元攀升至8.59亿元。短期借款从3.28亿元增至5.91亿元，长期借款从1100万元暴增至1.10亿元。账上货币资金则从3.57亿元缩水至2.59亿元。如下图所示：

意味着在上半年公司每实现1块钱账面利润，实际在往外掏超过1块钱现金。增长是真实的，但增长方式可能依赖于借款补充和客户账期拉长。

此外，研发投入占比从去年同期的6.19％降至3.97％，在硅光和CPO技术加速迭代的当口，研发费用降低值得警惕。并且在今年4月，公司核心技术人员周天红离职，效力公司9年，正值有源产品从小批量走向规模化的关键攻坚期。

半年报之外，仕佳光子在7月15日抛出28亿定增预案，其中14亿元投向CW激光器芯片产业化。

但据公司6月公开回复，70－100mW CW DFB产品仍＂尚处于小批量出货阶段＂，最大的一笔投资，目前尚未被充分验证。

从行业供需格局来看来看，全球高速光芯片供需缺口预计持续到2027年，国产替代窗口大约两到三年，而定增项目建设周期也是三年。

三年后产能建成时，市场格局是否已经今非昔比，是这笔融资头上的核心问题。

回到当下，仕佳光子半年报呈现的图景是清晰的：AI算力需求正在真实地转化为订单，光芯片及器件收入的高速增长、境外市场的翻倍扩张、无源与有源产品矩阵的双线推进，说明公司站在一条对的赛道上。

但应收账款和存货的膨胀、经营现金流的转负、研发投入的收缩，又提醒着其增长方向需要校准。

在下半年，最值得关注的指标不是营收增速能否继续走高，而是现金流能否随收入规模扩大而修复。

如果Q3、Q4的经营现金流能够转正，市场对这份半年报的疑虑将消解大半。如果继续失血，再漂亮的营收数字也撑不住估值的逻辑。