铁塔IPO背后隐忧：负债率过高被迫上市

2018-08-07 12:01

在“港交所锣都不够用了”之后，8月8日，港交所即将迎来本年度募集资金最大的IPO。

7月24日，中国铁塔股份有限公司宣布其在香港联交所主板上市及全球发售H股股份详情。中国铁塔计划全球发售431亿股H股，香港发售22亿股H股，国际发售股份数目410亿股H股。每股H股人民币1．00元，最高发售H股1．58港元，募资上限为680亿港元。中国国际金融香港证券有限公司及高盛有限责任公司为联席保荐人。

在发售会上，中国铁塔董事长佟吉禄表示，中国铁塔已经为环境监测、海事监测、地震监测等16个行业提供服务。截至今年6月底，跨行业的租户数量由2000多个快速增至5．7万个。今年上半年收入3．7亿元，去年全年1．7亿元，收入规模增加了一倍多。在收入结构上，2016年公司塔类业务的贡献超过99％。今年上半年，塔类以外业务占比提升至3．6％，公司开始多元化发展。

中国铁塔作为顺应国外资源共建共享模式的产物，成立于2014年7月15日。根据中国铁塔官方资料显示，当时中国移动、中国电信、中国联通三家电信企业按照4：3：3股比出资、增资，通过市场化交易操作存量资产。2015年底与三大运营商完成存量铁塔交割，交易对价达2035亿元。中国铁塔从诞生起的定位就是，实现行业资源共享，减少重复建设和资源浪费。

作为今年港股市场最有希望的“募资王”，中国铁塔IPO的关注度显然不能与小米、拼多多、海底捞，甚至于51信用卡相提并论。一位资深记者表示，小米、拼多多IPO刷屏刷断手；铁塔IPO，港股近八年、全球近四年规模最大的一宗，却无人问津。

巨大关注度“落差”的背后，一方面是，不同于小米、拼多多等To C端的生意，铁塔面向To B。公众了解不多。另一方面，铁塔技术含量较低，没有太大前景和发展空间，激发不起民众和市场的“想象力”。

高负债率，被迫上市

电信专家杜建民表示，中国铁塔上市的两大原因，第一是，偿还债务。将上市后的一部分资金用于还债，降低资产负债率。第二是，筹集建设资金为5G聚力。

正如中国铁塔方面向蓝鲸TMT提供的全球发售公告显示，全球发售所得款项净额分别用作以下用途，约51％至54％预期用于站址新建及共享改造。约6％至9％预期用于配套设施更新改造，如安装或者更换智能FSU、蓄电池及空调。约30％预期用于偿还已用作拨付资本开支及运营资金的银行贷款，该等贷款年利率介乎4．35％至4．75％之间，于2018年至2020年到期。约10％预期用于拨付营运资金及用作其他一般公司用途。

当然，“中国铁塔还肩负着，上市之后需要在三大运营商之外，寻找新的收入增长点，实现更大的利润。”电信专家付亮说。

根据中国铁塔招股书披露，中国移动、中国联通、中国电信、中国国新各持有铁塔已发行股本约38％、28％、27．9％、6％。中国移动为铁塔的最终单一第一大股东。

截至2018年3月31日，运营并管理188．64万个站址，拥有273．3万个租户。沙利文报告显示，截至2017年12月31日，按站址数量、租户数量及收入计，在全球通信铁塔基础设施服务提供商中均位列第一，站址数量占据中国通信铁塔基础设施市场中站址总数的96．3％。以收入计，市场份额为97．3％。是名副其实的通信铁塔基础设施“巨无霸”、“垄断者”。

2015年至2018年3月31日，中国铁塔营业收入分别为，88．02亿、559．97亿、686．65亿、172．44亿元人民币。营业利润各为，－41．61亿、50．07亿、77．15亿、20．89亿。除去2015年，营业利润率分别为9．1％、11．2％、12．1％。

然而，在营业开支中，巨额的折旧及摊销费用占据了所有营运开支项目半数以上的比例。2015年至2018年3月31日，占比分别为39．64％、54．17％、53．56％、53．06％。相应的EBITDA率维持恒定，在58％左右。2016年至2018年3月31日，各为58．3％、58．8％、58．7％。净利润率水平却非常低，分别为0．14％、2．8％、2．2％。

尽管在国际市场上，铁塔公司呈现出高负债率的共性。不过，其毛利率和ROE水平也比较高。以北美铁塔为例，其毛利率在近十年维持在55％到80％之间，AMT稳定在75％左右。具备较高的、长期、稳定的盈利能力。相比之下，中国铁塔的盈利能力格外欠缺，净利润率和ROE均呈现在较低水平。

一方面原因在于，中国铁塔的租金价格远低于国际市场水平。根据New Street Research数据显示，中国铁塔租金750美元／月，全球排名倒数第三，美国铁塔租金2000美元／月，居于第一位。

另一方面，和中国铁塔这种共享折扣业务模式不同，国外铁塔在多名租户共享时，不提供任何折扣。中国铁塔的主要收入来源于向三大运营商收取铁塔租金。招股书显示，中国铁塔依据单个站址中三大运营商租户数量，向参与站址共享的三大运营商租户提供不同折扣。此外，对单个站址中的锚定租户给予5％的额外共享折扣。比如，2018年起，两个租户共享时给予第二名租户折扣30％，三名租户给予第二第三名折扣40％，两名租户给予锚定租户35％，三名租户给予锚定租户45％折扣。

尤其，相比于国外铁塔，中国铁塔的折旧和摊销成本过于“显眼”。相关数据显示，美国铁塔折旧与摊销成本占营业收入35％左右甚至低于20％。

此外，在2015年至2018年3月31日，中国铁塔有大量流动负债净额和累计赤字。可用财务资源来自于营业活动的现金流、银行和其他金融机构贷款。流动比率分别为0．8、0．2、0．2、0．2。杠杆比率为45．4％、49．4％、53．8％、54．5％。呈现出极低的流动比率和高杠杆率。“中国铁塔的流动资金短缺，资金链紧张。”香颂资本董事长沈萌对记者说。

这种情况下，中国铁塔必须通过上市改善资产状况，缓和和三大运营商重重的债务矛盾关系。

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